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Novamente a zona do Euro volta a assustar o mercado internacional. Claro que a queda das bolsas do mundo e do preço do petróleo não são apenas resultados de mais uma queda de braço de um dos países periféricos da Europa Ocidental membro da zona do Euro com Bruxelas, mas acaba sendo mais uma flecha para São Sebastião.

Mas por que o spread entre o retorno dos títulos italianos com os títulos alemães, ambos com prazo de maturação de 10 anos, tem atingido novas máximas? Para o leitor que se contenta com um analise do tipo “voo de helicóptero” poder-se-ia argumentar: Porque a atual coalizão formada pelos partidos Movimento 5 Stars (M5S) e a Liga do Norte que governam a Itália se cansaram das amarras impostas por Bruxelas e decidiram impulsionar sua política fiscal rejeitando a antiga promessa de não romper o limite do déficit fiscal acima de 3% do PIB. Mesmo com as pressões vindas dos mercados levando o retorno dos bonds italianos a atingir 3.44% em 13 de novembro depois de ter atingido 3.57% em 11 de outubro, Luigi Di Maio, o vice Primeiro Ministro e o líder do partido anti-establishment M5S disse que o governo não prestaria atenção aos sinais vindos dos mercados. Pode até não prestar atenção, mas gastos mais altos agora apenas levarão a maiores retornos requeridos pelos financiadores do governo Italiano, dado maior risco, suscitando o que os economistas chamam de crowding out effect. Ou seja, maior leniência com os gastos públicos que objetivam maior crescimento econômico lá na frente, apenas desencadearão maior risco país, maiores taxas de juros e menores investimentos e consumo, tornando, portanto, inócua a queda de braço com Bruxelas e um aumento no déficit fiscal.

 


 

Para o leitor mais paciente e interessado, infelizmente a explicação acima não expõe na sua plenitude os riscos inerentes à zona do Euro, pelos seguintes motivos:

1. A União monetária não encontra explicação e razoabilidade em nenhum modelo econômico:
Por que nações tão distintas em tamanhos, ciclos econômicos, níveis de desenvolvimento, línguas e culturas decidiriam abrir mão de suas políticas cambias e monetárias para se juntarem a um regime de união monetária? Economicamente uniões monetárias devem satisfazer a condição necessária de que seus membros façam parte de uma área monetária ótima. Para que uma união monetária entre regiões proporcione todos os benefícios largamente elencados pela esfera econômica, como maior eficiência, integração econômica e menores custos transacionais, é necessário que os membros desse regime monetário gozem das mesmas flexibilidades trabalhistas, fiscais e tributárias existentes entre todos seus membros, além de uma livre mobilidade de mão de obra1 ou em outras palavras, que tenham mecanismos implantados capazes de absorverem choques econômicos. Não apenas isso, mas que também seus membros estejam em estágios de ciclos econômicos semelhantes e que suas economias estejam verdadeiramente inseridas em um federalismo fiscal, que possibilite transferências orçamentárias de regiões, que momentaneamente possam estar passando por uma bonança conjuntural para outros membros da união. Barreiras não alfandegárias, culturais e linguísticas não devem servir de razões para prevenir a migração de trabalhadores de uma região-membro para outra. Se nos Estados Unidos, um trabalhador nova-iorquino perder seu trabalho em seu estado, certamente será mais fácil para esse trabalhador buscar um emprego no estado da Califórnia, Washington ou Flórida do que para um trabalhador grego que perde seu emprego em seu país e tentar buscar alternativas de trabalho na Alemanha ou na França. Claramente as barreiras linguísticas e culturais existentes entre os membros da região da zona do Euro são bem maiores e extremamente difíceis de superá-las, quando compradas com as existentes entre os estados dos EUA. Além do mais, diferentes ciclos econômicos experimentados por essas regiões tornam a adoção de uma única política monetária adequada para todos os membros uma tarefa absolutamente impraticável.

Da mesma forma que utilizamos o exemplo do trabalhador norte-americano e o grego, vamos imaginar que a Alemanha, França e Itália estejam em um cenário econômico de baixo crescimento e quase deflação e que a Grécia, Portugal e Espanha estejam em um momento de acelerado crescimento econômico e pressões inflacionárias. Neste caso, qual diretriz em relação a política monetária da região deveria o Banco Central Europeu “European Central Bank – ECB” adotar? No caso da Alemanha, França e Itália que experimentam, no nosso exemplo, baixo crescimento, uma política monetária mais expansionista com menores taxas de juros, a priori e simplificadamente, seria a alternativa mais viável. Mas, e quanto a Grécia, Portugal e Espanha? Políticas monetárias expansionistas e menores taxas de juros seria a receita errada para se lidar com o cenário econômico desses países. Ora se então os países membros da zona do Euro não compõem a chamada área monetária ótima, onde uma política monetária seria adequada para todos os membros, porque então se resolveu acelerar o processo de integração europeia e a constituição de um regime de união monetária, privando os países membros de utilizarem seus instrumentos de política econômica, monetária e cambial, para lidarem com choques macroeconômicos assimétricos? Tamanha eloquência apenas para argumentar que seria um erro abissal considerar o estabelecimento da união monetária europeia uma ideia levada adiante apenas por razões econômicas. A união monetária europeia trata-se na realidade de uma etapa avançada de um incrível projeto político ambicioso que começou a ser costurado logo após o fim da segunda Grande Guerra ou Segunda Guerra Mundial (1939 – 1945).

Após o fim das duas guerras mundiais: a Primeira Grande Guerra ou a Primeira Guerra Mundial (1914 – 1918) e a Segunda Guerra Mundial, reinava uma convicção generalizada entre as nações europeias, que era preciso evitar de todas as formas possíveis um novo confronto entre os países daquele continente. No final das contas, o epicentro e o estopim dessas duas atrocidades ocorreram justamente em território europeu, envolvendo principalmente a Alemanha e a França. Duas nações que viveram em estado beligerante pelo menos desde a guerra Franco-Prussiana (1870 – 1871), que impôs a perda para a França, das regiões da Alsácia e Lorena. Mas como a paz poderia ser implantada e garantida na Europa? Através de uma Europa mais unida e um sistema de cooperação entre seus membros. Para esse fim, uma miríade de acordos pós-guerra foi estabelecida paulatinamente objetivando um novo ideal que pode ser resumido através de uma expressão comumente utilizada em 1945: “never again”. Com 22 milhões de mortos durante a Grande Guerra e 60 milhões de mortos entre civis e militares durante a Segunda Grande Guerra, a população das nações europeias estavam particularmente comprometidas com esse novo ideal de unificação e paz ou de formarem o United States of Europe.

2. A zona do Euro não é e nunca foi uma Área Monetária Ótima, portanto uma política monetária não serviria a todos os países membros
Quando finalmente a zona do Euro foi estabelecida em 1999, existia um enorme consenso entre os países membros e a comunidade internacional de que havia se estabelecido uma união monetária madura em uma área monetária ótima, onde uma única política monetária serviria a todos os membros e que desbalanceamentos externos, não deveriam ser tratados como fragilidades externas, afinal todos os países faziam parte de uma união monetária formal, suportada por instituições críveis e arcabouços burocráticos amplamente discutidos desde a concepção de sua ideia em 1957. Não havia porque acreditar que eventuais excessivos déficits em conta corrente não seriam facilmente financiáveis pelos próprios países membros, subestimando largamente o risco destes países em acumular uma enorme pilha de dívida.

Quando o ECB passou a tomar as rédeas da política monetária após 1999, certamente o fez levando em consideração as condições macroeconômicas dos maiores países membros da união, ou seja, Alemanha. Como podemos observar na figura 2, enquanto as taxas de juros reais para a Alemanha sempre ficaram em território positivo de 2000 a 2007, para todos os outros países em algum momento durante o período analisado, as taxas de juros reais ficaram negativas ou extremamente baixas. Com exceção da Grécia, destaque maior para a Irlanda e Espanha que apresentaram as menores taxas reais de juros durante o maior subperíodo. Justamente nestes países onde a bolha de ativos imobiliários cresceu com mais força, levando o sistema bancário a financiar este aumento irracional de preços e novas construções imobiliárias.

 

Com taxas de juros mais baixas ou negativas em termos reais para alguns países e positiva para a Alemanha, o custo unitário do trabalho (CUT) em países que experimentavam uma política monetária mais restritiva subiu apenas de acordo com a produtividade do trabalhador. Ao passo que os países periféricos, sujeitos a uma política monetária bem mais frouxa, aproveitavam um maior crescimento do consumo doméstico, aumentando o poder de barganha dos sindicatos trabalhistas locais. Com taxas reais de juros baixas, aumento de consumo, forte crescimento econômico, o custo unitário do trabalho destes países periféricos subiu bem além de suas produtividades. Como se observa na figura 3, de 2000 a 2008, enquanto o custo unitário do trabalho na Espanha e na Irlanda subiram mais do que 30 por cento, o CUT na Alemanha foi fortemente represado dada a restritividade da política monetária do ECB para o país.

 

Figura 3: Custo Unitário do Trabalho (CUT) (índice 2000 = 100)

 

Essa política monetária relativamente restritiva para a Alemanha e expansionista para os países periféricos, além de resultar em aumentos dispares no custo unitário do trabalho entre os países, suscitou uma apreciação do Euro em termos reais considerável para os países periféricos, quando comparado com o Euro (em termos reais) para a Alemanha. Veja figura 4.

 

Como consequência automática dessa política monetária única para países distintos em termos de flexibilidade trabalhista e ciclos econômicos, a Alemanha passou a apresentar superávits em conta corrente cada vez maiores, enquanto os países periféricos déficits cada vez mais elevados, aumentando o desbalanceamento externo entre os principais países membros da zona do Euro. Veja figura 5.

 

 

3. Não culpem as contas fiscais dos países periféricos pela crise
A crise originada nos EUA em 2007 foi propagada para outros países e regiões por vários canais: exposição a ativos tóxicos securitizados e agrupados em CDOs e MBS e reavaliação dos existentes modelos de regulamentação bancária. A liquidez nos mercados interbancários evaporou e aqueles ativos complexos negociados no mercado internacional, que envolviam bancos centrais, seguradoras e bancos de investimentos, provaram finalmente ser difíceis de precificar e avaliar corretamente quanto a seu inerente risco. A consideração do risco desses ativos somente pelas lentes das agências de rating havia se tornado o modus operandi dos tomadores desses papéis. Após a derrocada e a queda abrupta da confiança dos agentes, os mercados passaram a adotar uma visão menos generosa quanto à alavancagem de países, governos, empresas e bancos. Novamente poderia se culpar o expansionismo fiscal dos países periféricos por terem sucumbido à tentação da entrada de recursos quase infinitos pelo desequilíbrio fiscal. No entanto, até 2007 nenhum país da Zona do Euro havia embarcado em uma situação de extremo desequilíbrio fiscal. De 2004 a 2007, tanto a Irlanda quanto a Espanha apresentaram superávits orçamentários. Por mais irônico que possa parecer, justamente os dois países mais receosos com um eventual expansionismo fiscal pós-unificação, Alemanha e França, protagonistas do Pacto de Estabilidade e Crescimento (1997), foram as principais nações que romperam o limite de 3% do déficit fiscal tão defendido, por três anos consecutivos (veja Figura 6)

 

Os balanços fiscais dos países periféricos se deterioraram consideravelmente somente após 2007, dada a queda do nível de atividade econômica. No caso de Espanha e Irlanda, que experimentaram um crescimento excessivo nos preços dos ativos imobiliários – tendo os bancos locais financiado essa expansão com esses mesmos ativos em garantia dos empréstimos para novas construções e incorporadoras –, o estouro da bolha acabou afetando a saúde do sistema financeiro como um todo. Para evitar uma crise sistêmica de enormes proporções, os governos desses países intervieram pesadamente para socorrer o sistema financeiro transferindo, em partes, o pesado fardo que as instituições financeiras enfrentariam com deletérios e piores impactos na economia real para o próprio governo. Daí a explosão dos déficits fiscais desses países após 2008.

4. Mas qual a saída?
Até mesmo o mais ferrenho defensor da união monetária europeia já deve ter se questionado até que ponto a zona do Euro deveria se manter. Porque não permitir que os países membros da união abandonem o Euro e voltem com suas moedas antigas de modo a ganhar competitividade, voltando posteriormente à união? Mas há de se convir que qualquer sussurro de saída de algum membro da zona do Euro, temporariamente ou não, certamente, suscitaria uma corrida bancária sem precedentes no país em questão. Quando a Grécia abriu negociações com a Troika após a ascensão do partido de esquerda Syriza em 2015, procurando flexibilizar as condições dos existentes pacotes de ajuda oferecidos pela Comissão Europeia, FMI e ECB, o endurecimento por parte dos credores e o risco da saída da Grécia da zona do Euro prontamente suscitou uma corrida bancária, levando o governo da Grécia a decretar feriado bancário por mais de 10 dias, além de limitar os saques junto aos ATMs a 60 Euros diários. A preocupação era óbvia, se o inevitável ocorresse e a Grécia decidisse por abandonar o Euro, todos os recursos depositados nos bancos gregos seriam convertidos da noite para o dia na nova moeda grega, talvez o novo Drachma. Certamente essa moeda já nasceria com baixíssima credibilidade sendo suportada por um novo banco central, o Banco Central da Grécia. Ciente desse risco, correntistas buscavam sacar seus recursos dos bancos evitando correr o risco de ter seus depósitos em Euro serem convertidos em uma nova moeda fraca. Esse receio de “calote” certamente não ficaria isolado na Grécia, mas tenderia a se estender a outros países da zona do Euro. Se os correntistas dos bancos gregos tivessem seus depósitos convertidos em uma nova moeda fraca, o que evidentemente implicaria em um “calote”, o que garantiria que os correntistas do sistema bancário em Portugal, Espanha e Itália não correriam para sacar seus recursos dos bancos levando a uma crise bancária nestes países? Ou pior, se as dívidas e os ativos gregos fossem convertidos na nova moeda, investidores internacionais certamente correriam para vender os títulos soberanos dos outros países periféricos, acreditando que no final das contas, a zona do Euro não poderia ser considerada um compromisso inexorável.

O mero sussurro de depreciação cambial e a saída da zona do Euro certamente não seriam da noite para o dia, o que causaria uma corrida bancária para evitar a conversão dos Euros em uma nova moeda. Novas moedas implicariam em políticas monetárias independentes e o ressurgimento de bancos centrais com total falta de credibilidade. Essas novas moedas certamente experimentariam uma enorme depreciação suscitando uma provável guerra cambial entre os antigos membros da zona do Euro, além de uma enorme volatilidade cambial no mercado europeu. Com exceção do novo Deutsche Mark (DM), que tenderia a se apreciar consideravelmente frente às novas moedas, o que destruiria por completo a competitividade do setor exportador alemão, as maxidesvalorizações cambiais observadas teriam em efeito colateral perverso na região: Inflação. Novamente se analisarmos os efeitos da crise de 1929 e a imposição pelos EUA do infame “Smoot-Hawley Tariff”, aplicando tarifas de importação retaliatórias, como forma de impulsionar seu crescimento econômico, várias nações da Europa depreciaram suas moedas em retaliação, deflacionando suas dívidas via inflação (default), pavimentando a subida de líderes populistas em algumas nações, como Hitler na Alemanha, levando-nos a testemunhar um dos piores genocídios da história. Talvez o mundo não suporte líderes da estirpe do ditador austríaco, mas uma situação de guerra cambial e aumento expressivo do nível de preços certamente agrupariam os ingredientes ideais para a subida de líderes populistas defendendo um fechamento de suas fronteiras para o comércio internacional e menos Europa.

Sob essa égide não é de se estranhar que os principais argumentos para a manutenção da zona do Euro referem-se mais aos custos políticos e econômicos de sua dissociação. Ou como argumenta Ash (2012, 16) inferindo a inexistência de condições ideais para a unificação monetária na Europa: “A união monetária europeia era uma ponte muito distante, o que não significa que não devesse ser atravessada, mas ela foi atravessada muito cedo, bem antes de a Europa estar estrategicamente preparada para defendê-la ou suportá-la”. Ou mesmo em Marsh (2013, 64)1: “Ao invés de observamos a um diálogo construtivo entre ambas as partes (países periféricos e centrais), o que vemos é uma completa paralisia no processo decisório estratégico, gerado não por um debate racional, mas pelo terror resultante de eventuais políticas alternativas”

Mas como os países periféricos lograrão endereçar seus desbalanceamentos externos e seu crescente endividamento público? Países que contam com política cambial e monetária poderiam simplesmente depreciar suas moedas em termos nominais e alterar suas taxas de juros de modo a atender as condições macroeconômicas do seu país. Mas não nações que utilizam a mesma moeda e que, portanto, não podem contar com depreciações cambiais nominais competitivas e nem políticas monetárias independentes. Nações que fazem parte de uma união monetária, de fato não conseguem depreciar suas moedas em termos nominais, mas em termos reais, sim. Comumente chamado de desvalorizações internas, um país pode utilizar a faculdade de reduzir o custo unitário do trabalho como forma de reestabelecer a competitividade de seus bens transacionáveis. Como os desbalanceamentos externos dos países periféricos foram formados por uma política monetária excessivamente frouxa, que não atendeu às condições da economia de cada país, o custo unitário do trabalho aumentou além da produtividade prejudicando a competitividade destes países, fazendo-os experimentar déficits em conta corrente crescentes. Por identidade macroeconômica, o tamanho do déficit de um país obrigatoriamente tem de ser o tamanho do superávit de seu parceiro comercial. De 2000 a 2007 a fragilidade externa dos países periféricos cresceu consideravelmente, ao passo que países como Alemanha e Holanda passaram a apresentar superávits em conta corrente cada vez maiores.

Os países periféricos estão há algum tempo promovendo reformas nos mercados de trabalho e nos benefícios sociais como forma de reduzir o custo unitário do trabalho e dessa maneira restabelecer sua competitividade no mercado internacional. Mas como já afirmava John Maynard Keynes em 1943: “Desbalanceamentos são causados por políticas econômicas em ambos os países, deficitários e superavitários. Forçar apenas os países deficitários a se ajustarem é contraproducente para o crescimento econômico global e terrível para os países deficitários”

Como mostra a figura 7, enquanto países como Irlanda, Grécia e Espanha reduziram seus custos unitários de trabalho em 20%, 13% e 7%, respectivamente de 2007 a 2015, tanto a Alemanha quanto a Holanda conseguiram aumentar os custos unitários de trabalho em 17% e 38% durante o mesmo período, contribuindo para o rebalanceamento externo da região. Países como a Itália e a França parecem que ainda não lograram recuperar a competitividade dado o aumento observado no CUT desde o ano 2000.

Em partes como resultado desta política de desvalorização interna via redução do CUT nos países periféricos, com exceção da Itália, e aumento do CUT na Alemanha e na Holanda, a conta comercial da Alemanha de 2008 intra-Euro reduziu de 3.1% do PIB para apenas 0.7% do PIB em 2013. A reversão da fragilidade intra-Euro no caso da Espanha é mais evidente. Durante o mesmo período a balança comercial do país saiu de um déficit de 1.1% do PIB para um superávit de 2.1% do PIB. Veja tabela 1.

5. E no Longo Prazo?
Em 1999, quando foi implantada a Zona do Euro, Robert Mundell era agraciado com o Prêmio Nobel de Economia. O timing era perfeito, principalmente porque foi justamente o trabalho dele que norteou a formatação da Zona do Euro. Em seu paper,1 Mundell lançou a “teoria das áreas monetárias ótimas”, um território ou região adequada para ser regida por apenas uma única política monetária, o que de certa maneira quer dizer uma região blindada de choques macroeconômicos assimétricos, com total mobilidade de fatores: capital, trabalhadores, produtos e serviços. Se uma determinada região for impactada por algum choque contracionista, graças à livre mobilidade de fatores, o trabalhador que perdesse seu emprego nessa região afetada pelo choque teoricamente poderia livremente buscar uma nova oportunidade em outros estados ou regiões, sem barreiras culturais e/ou linguísticas que limitassem essa migração compensatória. Posteriormente vários pesquisadores adicionaram a necessidade de robustas relações comerciais entre os Estados-membros, flexibilidade salarial e a existência de uma autoridade fiscal central. Se essas condições forem atendidas, eventuais choques macroeconômicos em determinadas regiões impactarão igualmente todos os outros Estados-membros, dado o alto grau de integração existente entre eles. Dessa forma, uma única política monetária ditada pelo Banco Central da região seria adequada à situação macroeconômica de todos os Estados.

Mesmo com o Tratado de Maastricht e o Pacto de Estabilidade e Crescimento (1997) tentando conferir algum grau de controle fiscal sobre os Estados-membros, ainda inexiste uma política fiscal central na Zona do Euro. A necessidade de um arcabouço ou instituição supranacional que regule, administre e centralize a POLÍTICA FISCAL (União Fiscal) de toda a Zona do Euro representa uma condição necessária e absolutamente crucial para sua sobrevivência no longo prazo. Antes mesmo de sua implantação, o então presidente do Bundesbank, Hans Tietmeyer, enfatizava continuamente que uniões monetárias significariam restringir a soberania nacional, as liberdades de ações em políticas econômicas e o unilateralismo. Sem essa figura central, uniões monetárias tendem a fracassar, a não ser que estejam inseridas em um arcabouço político coerente, que permita uma ação coletiva e efetiva, de modo a compartilhar os custos entre os Estados-membros por meio de uma política fiscal centralizada.

Como em Wyplosz:

[…] países soberanos não podem compartilhar uma mesma moeda….Governos da Zona do Euro não deveriam desperdiçar tempo tentando fortalecer o Pacto de Estabilidade e Crescimento. Seu fortalecimento significa maiores sanções contra os estados membros, mas sanções dificilmente podem ser impostas em governos democráticos.2

Ou ainda em De Grauwe:

Não deve haver dúvida de que a sobrevivência da Zona do Euro depende largamente da capacidade de ela ser inserida em uma união política. Isso implica em alguma perda de soberania na condução das políticas macroeconômicas, que vão além da política monetária, além de organizações de arcabouços mínimos de transferências de recursos entre os estados membros, mesmo quando alguns deles tenham se comportado perdulariamente.3

Até mesmo o impopular presidente francês, Francois Hollande, em um artigo comemorativo dos 90 anos do ex-presidente da Comissão Europeia Jacques Delors, como resposta às crescentes desconfianças em relação à Zona do Euro, principalmente após a turbulência incitada pela liderança grega com a abertura das negociações com seus credores, procurou marcar sua posição em defesa de uma maior união na Europa. Em suas palavras, Hollande disse: “Nossa maior ameaça não é muita Europa, mas pouca Europa”.

6. Mas aonde isso tudo nos leva?
Países que sofreram ou ainda sofrem com o engessamento trazido por uma união monetária sempre tentarão aumentaram seus gastos públicos, como forma de endereçar seus crescimentos econômicos pífios. Apesar de maiores déficits fiscais não terem sido a principal razão pela crise da zona do Euro, alguns países periféricos sabem de sua relativa importância para a manutenção da zona do Euro. Ou seja, sabem que Bruxelas, ao final, não tem muita escolha a não ser aceitar um aumento em suas gastanças fiscais sob pena de lançarem suas chantagens contra Bruxelas, pois atinam que suas saídas da zona do Euro desencadearia um rastilho de pólvora em outros membros participantes, pondo em risco todo o projeto Europeu. Mas como em um duelo do prisioneiro, Bruxelas também sabe desta situação e procura não sucumbir as chantagens de partidos populistas, que buscam inocuamente expandirem seus gastos fiscais, como se isso não provocasse um efeito contrário no consumo e nos investimentos domésticos, dada as maiores taxas de juros (maior risco) que essa proposta ou tentativa traria.

A chantagem da Grécia e agora da Itália em desrespeitar um acordo pré-estabelecido de retidão fiscal não serão os primeiros e nem serão os últimos. Resgatando o argumento anterior de que países que gozam de uma mesma moeda necessitam abrir mão de suas soberanias, certamente seria a única saída para a sobrevivência ao longo prazo da zona do Euro. Um arcabouço institucional que tirasse por completo a soberania fiscal dos países e as colocasse nas mãos dessa instituição seria o único caminho para a sobrevivência da zona do Euro. Multas, sanções, restrições em caso de quebras de acordos fiscais, parecem inócuos. A única saída para a zona do Euro parece ser o fim da soberania fiscal de seus países. Sem o que, esses momentos de chantagem, blefes e contra blefes, podem acabar levando não apenas o continente Europeu e todo o sonho dos Estados Unidos da Europa por água abaixo, mas também a economia mundial por um longo tempo.

 

Notas:

1 – Mesmo com a livre mobilidade da mão de obra existente na região do Euro, as diferenças linguísticas e culturais representam uma importante barreira implícita a essa mobilidade garantida pela União Europeia.

2 – Marsh, D. (2013): “Europe’s Deadlock. How the Euro Crisis Could be Solved – and Why It Won’t Happen”. Ed. Yale University Press

3 – MUNDELL, R. A theory of optimum currency areas. The American Economic Review, v. 51, Issue 4, p. 657-665, Sep. 1961. Disponível em: <http://people.ucsc.edu/~hutch/Econ241a/Articles/Mundell.pdf>. Acesso em: abr. 2016.

4 – WYPLOSZ, C. The Eurozone´s levitation, 2010. VOX CEPR´s Policy Portal. Disponível em: </www.voxeu.org/article/eurozone-s-levitation>. Acesso em: abr. 2016.

5 – DE GRAUWE, P. How to embed the Eurozone in a political union, 2010. VOX CEPR´s Policy Portal. Disponível em: <www.voxeu.org/article/eurozone-needs-political-union-or-least-elements-one>. Acesso em: abr. 2016.